A 「アセット・アセンブラー」モデルの5つの強みが、欧米型の単なるコスト・カット・シナジーではなく、既存事業・M&A獲得会社の双方に成長シナジーをもたらし、M&A獲得以前よりも高い収益成長を実現しています。

一般的に、日本企業における海外M&Aでは、数年後に減損を計上する事例が少なくないのですが、当社ではM&Aを本格化した2019年度以降の案件は全て想定以上の結果を出しています。これは、「アセット・アセンブラー」モデルの5つの強みが奏功しているためであり、その要諦をご説明します。

まず、塗料業界はその持続的な成長性に加え、キャッシュ・フローが非常に安定している特長があります。また、昨今の金融市場では、過年度と比較して低金利での調達が可能であり、M&Aに非常に適した市場環境です。

マーケットの過半を占める建築用塗料市場は地産地消のビジネスであり、原材料の調達や消費者の嗜好、販売ネットワーク、環境規制に至るまで、国や市場ごとにビジネスモデルが大きく異なります。

塗料は代替製品の脅威が低いことに加え、特に建築用塗料においては地域特性が高いことから、①強いブランド力、②充実した流通網、③現地に精通したオペレーションの確立、などが成功の鍵となります。したがって、これらをベースに市場シェアNo.1を獲得すれば、競合他社による逆転は容易ではなく、No.1の会社は市場シェアをさらに伸ばして収益を享受できるなど、好循環サイクルを生み出すことが可能です。

このような塗料市場の特性を踏まえた当社グループのM&Aの特長は、下図の通りです。具体的なターゲットや地域を申し上げることはできませんが、ポイントは業態や地域にとらわれず、MSVに資すること、特にEPS貢献が初年度から見込まれ、適切なリスク・リターンが得られること、を重視しています。

M&A戦略のポイント

※1 投下資本利益率（一過性費用調整後）
※2 加重平均資本コスト

また、当社のモデルは欧米型の世界標準化やコスト・カット・プログラムに基づくものではなく、まずは持続的にEPS貢献の見込める優良な会社に当社傘下へ入ってもらい、グローバルな各パートナー会社との協業やファイナンス面でのサポートを促しながら、自律的な成長を追求してもらうものです。ローカル色の強い塗料・周辺事業において、当社はこのモデルこそが中長期的な価値創造につながると考えています。具体的な実績としては、以下に掲載したBetek Boyaの事例を参照ください。

投資家の皆様からは、M&A案件をどのように検討して決定しているのか、いわゆる「目利き力」に関するご質問を受けますので、もう少し掘り下げてご説明します。まず、M&Aの唯一の判断はMSVに資するかどうかであり、例えば、売上世界No.1になりたいといった規模だけの議論、あるいは社長として大きな実績を作りたいといった経営者のエゴなどの思惑が入る余地は一切ありません。当社にとっては、仮に売上世界一になったとしても、そこに至る過程で株主価値を毀損するようでは意味がないのです。

また、具体的な検討に当たっては、魅力的な案件であっても、常に「健全な警戒心」を持ってPMIやさまざまなリスク度合いを多角的に議論した上で判断しています。例えば、Betek Boya買収の際には、インフレリスクを含む地政学的なリスクと金融コスト負担を取り除き、優秀なマネジメントによる買収後の潜在成長の機会を徹底的に比較検討しており、リスクはあるが、中長期ではそれを上回るリターンが可能であると判断しました。結果として、昨今のインフレやリラ安に伴い、足元の業績は影響を受けていますが、市場シェアは向上していますので、今後の高い成長は十分可能だと確信しています。また、初年度からEPSに貢献することを財務規律の1つに据えていることも重要です。いたずらに買収シナジーを正当化し、買収3年後にEPSがプラスとなれば良しとするような楽観的な想定はしていません。

次に、現地にオペレーションを任せることの是非を問う質問に関してお答えします。「『統合報告書2022』の発行に当たって」でも記載の通り、私たち共同社長は現地マネジメントと常にコミュニケーションを重ねた上で、彼らの実績や成長意欲を含めて「信頼」できると判断してから、結果責任とセットで権限委譲しています。本社からマネジメントを派遣すれば、現地との溝ができやすく、上位のマネジメントを日本人で固めれば、現地の優秀な人材のモチベーション低下につながりかねません。

現地決裁というシンプルかつ迅速な意思決定プロセスを採用するとともに、当社グループ全体としては、ファイナンスや規模の力、ノウハウ共有、共同社長と直接相談できる関係など、現地を支援する体制を構築することで、成長を志向する現地マネジメントであれば、自身の経営手腕をいかんなく発揮することが可能となります。ガバナンスとしても、当社リスクマネジメント・フレームワークに基づき、現地で責任を持って監督しています。

2014年以降に当社が買収した主要会社のパフォーマンスは、高成長国・成熟国どちらの市場でも高い成長を遂げています。2022年以降も、欧州Cromology・JUBのクロージングが完了しており、2022年度からの業績貢献を見込んでいます。

今後もM&A案件の成功実績（トラックレコード）を数多く積み上げることで、M&A対象企業に対して、当社グループ傘下に入ることのメリットを伝えていく一方、株式市場に対しても、当社が今後も継続的に高い成長が可能な企業であるという期待値を醸成していきたいと思います。

M&A事例紹介：Betek Boya

日本ペイントグループ傘下に入ることで、従前よりも高い売上成長を実現し、営業利益率も改善

Betek Boya
2019年7月買収

	買収前	買収後
CAGR	0.8%※1	61.0%※2
営業利益率	11.6% （2019年）	13.4% （2021年）

自律・分散型経営が
可能にしたシナジー

• 日本ペイントホールディングス（NPHD）の低コストでの資金調達力で、Betek Boyaの高金利の借り入れを全額返済した結果、創出したキャッシュをマーケティングなどへ積極的に投資可能となり、市場シェア向上に貢献（2019年27%→2021年34%^※3）
• NIPSEAグループの一員として、途上国における成長ノウハウやベストプラクティスが共有され、買収前のCAGRや市場成長を大きく上回る成長を実現
• NIPSEAグループの原材料調達網を活用することで、原材料費率が買収初年度から大きく改善
• 知名度の高いNIPPON PAINTブランドを活用し、プレミアム領域の新ブランドとして立ち上げが成功し、マルチブランド戦略を拡充
• 塗料周辺分野のETICS（断熱材）事業のノウハウを日本ペイントグループ間で共有し、各地域のETICSビジネス展開が加速

※1 2017-2019年で算出
※2 2019-2021年で算出
※3 NPHD推計