財務・M&A戦略

財務戦略

基本方針

当社の強みは持続的にEPSを積み上げる力にあると考えており、創出したキャッシュをM&Aに使い、将来の成長を確保し、株主に報いることを目指します。
各アセットレベルではそれぞれ細かなKPIを設定していますが、当社の「アセット・アセンブラー」という考え方に基づくと、各地域の事情を無視してまでも、マージンやCCCの一律設定はしません。それでも各社は成長を維持しながら改善は常に図るマインドで経営に当たっており、その集合体としての当社の強みは、統一指標を掲げるよりははるかに効果的であると考えています。

「EPSの積み上げ」を後押しする財務戦略

財務規律

当社は財務規律の方針として、負債調達を優先し、低コストの資金調達を継続するべく、レバレッジ余力を維持していきます。当社が抱えるリスクの性質について金融機関や格付機関からの適切な理解を獲得することが非常に重要であることから、積極的な対話の実施や開示資料の充実を図っています。

設備投資・M&A

将来の持続的成長に向けて積極的に設備投資を実施していますが、当社事業の売上規模やキャッシュ・フローに比べると設備投資の負担は比較的限られています。生産能力の増強やDX・研究開発の強化などの新規投資は規律を持って各地で実施していることから、M&Aこそが最も資金需要の高い投資先となります。「アセット・アセンブラー」モデルのもと、引き続き良質で低リスクのM&Aを適正なバリュエーションで積み上げていきます。

株主還元

M&Aを中心とした成長投資を最重要視する中、株主還元についてはEPSの増大を通じたTSRの向上に主眼を置いています。
配当は、業績動向、投資機会などを総合的に勘案しながらも、配当性向30%を目途に安定的に行う方針です。（配当金・TSRの推移は「財務ハイライト」参照）

バランスシート・マネジメント

バランスシート・マネジメントとしては、キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）をKPIの一つに設定し、各パートナー会社は各地域・事業で取引条件を見直すなどの短縮化を進めています。その結果、2023年はアジア、特に中国事業でCCCが大きく改善しました。固定資産（有形固定資産、無形資産、のれん）はM&Aの実施を主因として増加傾向にある中、資産効率や収益性の観点から積極的にモニタリングしており、日本グループの船舶用事業などでは構造改革も実施しています。「のれん」については、キャッシュを産む対象事業の選定や「自律・分散型経営」による円滑なPMIの実施、適切なバリュエーションで「良質なM&A」を積み上げることで、減損リスクを低減しています。

財務レバレッジとしては、2023年は収益成長やCCCの改善により、キャッシュ創出が大幅に増えたため、2023年末のネット・デット/EBITDAは2.2倍まで低下しています。負債による資金調達は基本的に全て円ベースで実施しており、2023年末時点で平均年限は3.5年、平均金利は税引前で0.4%と、極めて安定的な負債構成となっています。今後も新たな機会確保に向けた十分な負債余力を維持しながら、最適な資本構成を志向するとともに、金融機関や格付機関などからの信頼や信用を獲得していきます。（格付推移の詳細は「格付・社債情報」参照）。

ROIC

連結ROIC実績

2023年の連結ROIC（投下資本利益率）は6.9%に上昇し、前年を+1.5p上回りました。これは、①2023年に大きなM&Aがなく、追加のれん計上が僅少だったこと、②既存事業のEPSの積み上げが加速したこと、③中国事業を中心にキャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）が改善したこと、などによるものです。なお、WACC（加重平均資本コスト）は約6%を見込んでいます。一方、過去5年間で見れば、EPSは着実に増加しているものの、ROICが約5～7%で停滞しているのは、積極的なM&Aに伴うのれんの計上が大きく影響しており、M&Aを戦略の柱としている中、不可避なものであると考えます。

※ROIC（IFRS）：税引後営業利益÷（ネット・デット+資本合計）

ROICに対する考え方

資本効率の高い会社の買収について

「アセット・アセンブラー」としての当社の強みは、安全な買収を継続的に積み上げる力にあり、買収を通じた長期的かつ持続的なEPSの「最大化」を目指す中、ROIC一辺倒の考え方は当社プラットホームの最有効活用に資さず、戦略とも整合しないと考えています。特に強調したいのは、買収対象会社が、①運転資本や設備投資などの投下資本に対して、現地で非常に高い資本効率で事業をオペレーションしていること、②安定的なビジネスモデルや高いブランド力、優秀な経営層などの観点から、総じて事業リスクが低く、安全性が高いこと、の2点です。
投資家の皆様から預かる資本を使用して買収する以上、個社のROICはもちろん確認し、買収後数年内にWACCを上回ることを目指す中、実際に2019年以降で買収した主要5社は既にWACCを超えているか、WACC超えが視野に入っており、いずれもROICは年々改善傾向にあります。一方、ご参考として、「のれん抜き」の個社ROIC推移を見ると、いずれも買収直後（初年度～2年目）から比較的高いROICであることが見て取れます。
一般的に、積極的なM&Aを推進する企業はリスクが高いと思われがちですが、現地でキャッシュや利益を生み出し、設備投資負担も軽く、実はとても効率性が高いのが当社ビジネスの特長です。当社はこうした安全性の高い会社をM&Aで積み上げていくため、連結ではのれんが加算されるものの、非常にリスクが低いアセットの集合体であると言えます。

株式投資家へのリターンの考え方、還元強化によるリターン向上について

投資家の皆様との対話において、2桁の期待成長率を求める声があります。当社が手掛ける事業領域の特徴として、M&Aを実施せず、豊富に創出されるキャッシュを自己株式の取得に使えば、ROICは着実に改善していきます。例えば、ROICの高いある競合塗料メーカーでは、「オーガニックEPS成長1桁%+自己株式取得」で2桁成長が可能というストーリーを描いています。
一方、当社としては「中期経営方針」で示した通り、オーガニックの中期連結CAGR目標は自社株買いなしで10～12%のEPS成長を見込み、既に2桁の成長力があります。豊富に創出されるキャッシュは長期的なEPSの最大化に資するM&Aに優先的に振り向け、結果として初年度からEPS貢献するM&Aを志向する中で、「オーガニックEPS成長10～12%＋M&Aでアップサイド」と十分に高い成長を目指しています。こうした一貫した戦略のもと、還元については、①短期的な株主還元よりも、M&Aを通じたEPSのベースを拡大する、②短期的にレバレッジが低下したとしても、将来のM&Aに活用するためのドライパウダー（待機資金）とする考えです。買収において株主資本を活用する可能性があることは常々表明しているものの、もちろん負債調達を優先する中で、自社株買いなどの短期的な還元はそうした意味でも劣後し、ファイナンスの選択肢を狭めることから、将来のM&A機会の損失にもつながりかねないとも考えます。
当社は「アセット・アセンブラー」モデルにおいて、ローリスク・グッドリターンであれば、M&Aの対象地域・事業・規模は問わずノーリミットであり、安全性が高くEPSに貢献する案件は多数あることから、以上のような方針・戦略には合理性があると考えています。当然、ROICも指標の1つとして捉えており、オーガニックでの利益成長やCCCの短縮化などを徹底するものの、連結ROICだけで当社の潜在力を評価するには不十分と考えます。

キャピタル・アロケーション

当社の資本政策は、財務規律を維持しつつ、成長投資を優先的に実施し、EPSの持続的かつ長期的な最大化に主眼を置きながら、結果としての「PERの最大化」にもつなげることを志向しています。成長投資のうち設備投資については、将来の持続的成長に向けて積極的に実施していますが、売上収益に占める割合は維持更新投資を中心に3%程度であり、設備投資の負担は比較的限られています。そうした中、生産能力の増強やDX・研究開発の強化などの新規投資は規律を持って各地域・事業で実施していることから、M&Aこそが最も資金需要の高い投資先となります。「アセット・アセンブラー」モデルのもと、引き続き良質で低リスクのM&Aを適正なバリュエーションで積み上げていきます。

配当については、業績動向や投資機会などを総合的に勘案しながら、現時点では配当性向30%を目途に安定的に行う方針です。
2021-2023年の3年間を見れば約3,700億円のキャッシュを創出した一方、設備投資に1,200億円、配当に800億円、M&Aに3,000億円強を振り向けた結果、調達によってネット・デットは増えたものの、EBITDAも増えており、当社の事業特性に鑑みても全くの安全圏にあります。

自社株買いに関しては、現在（2024年7月末時点）の株価水準には満足していないものの、現時点では検討していません。貴重な資本を当社株式の購入に充てるよりも、安全なM&Aに使うことの方が、将来の持続的なEPSの積み上げに寄与すると考えるためです。ただし、将来的には市場の動向を常に見極めながら、あらゆる選択肢を確保していきます。

※営業キャッシュ・フロー（継続事業ベース）

財務ハイライト

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