マネジメント鼎談-MSV実現に向けた経営課題と克服の方向性-

2025年1月初めから12月末までの当社株価の上昇率（+5%）は、日経平均（+28%）や化学業種平均（+7%）を下回りました。やはりこの3年ぐらいはAI関連銘柄への資金集中が一段と顕著になっており、投資家は、塗料業界の安定成長よりも、AIや半導体などのハイリターンを狙いやすいテーマ株へ時間や資金を配分せざるを得ない状況と見ています。

既存事業の成長率鈍化を心配する投資家がいる一方、NIPSEA中国以外のアジアの成長に注目する投資家も増加しています。いまや「売上成長率」「利益成長率」「連結業績への利益寄与率」のいずれもNIPSEA中国を上回っているので、当然と言えば当然ですが。

「アセット・アセンブラー」モデル自体の魅力がまだ浸透していないこともありますが、おそらくコングロマリット化で資本効率や収益性などの悪化を漠然とイメージしているのだと思います。当社のM&Aのターゲットは、自分たちが理解している化学領域に限定して、基本的にRNOA（Return on Net Operating Assets）などの資産効率性が高く、キャッシュ創出力の高い会社を対象とするなど、厳格な買収基準で「事業の質」を維持しています。

EPSコンパウンダー企業の特徴は一般的に、①収益性の高い2つの成長エンジン（オーガニック・インオーガニック成長）がある、②強力なキャッシュ・フローを生み出し、それを高い資本利益率で再投資する、③自律・分散型のビジネスモデルを持つ、④魅力的な倍率で買収案件を発掘し、成約させる能力に優れている、⑤複数のエンドマーケットにまたがる、多様な中小非公開企業へ投資している、⑥経営陣は優れた資本配分能力を持つ、などです。

最近、海外投資家から、「当社の経営モデルは米国ダナハー社に類似しているのではないか？」との指摘を受けています。ダナハー社が擁するダナハー・ビジネス・システム（DBS）はトヨタ生産方式の「カイゼン」の概念をルーツに持ち、単なる業務改善手法ではなく、買収した企業を素早くダナハー流の効率的な組織へ変革するための「統合プラットフォーム」としての役割を担っています。一方、当社の「アセット・アセンブラー」モデルは、「自律・分散型プラットフォーム」として、買収した企業がさらなる成長のためにグループ内の経営資源を活用し、本社もそれをサポートする仕組みです。手法は違いますが、「買収した企業をより良くするプラットフォーム」である点は同じだと思います。

私たちが議論の際にいつも使用している相関関係分析では、売上成長率やROICはそれぞれPERとの相関が比較的高いことが示されています。具体的には、「売上成長率×PER」では競合他社と比較して当社がディスカウント評価され、「ROIC×PER」では競合他社と比較して当社がプレミアム評価されている、という見方ができます。

「ROIC×PER」において当社がプレミアム評価されている要因は、当社の経営モデルが競合他社と比べてM&Aに積極的であること（のれんの増加）がROICに影響を与えており、当社はこうした比較はApple to Orangeであると主張するものの、投資家はそこまで細かく見てくれない、というのが実態だと思います。

先ほど中村さんが述べた通り、ROICは指標としてはしっかりモニターしていきますが、一方で、会計上ではなく事業の実態の効率性を表す指標としてRNOA（営業純資産利益率）を用いて見てくれる投資家もいますので、既存会社や買収会社の資産効率性がいかに高く、キャッシュ創出力が高いかを把握してもらえるよう、コミュニケーションにも工夫をこらしていきたいと思います。

流動性不足は、日経平均などの指数採用の機会損失にもつながっています。採用には1日当たり約90億～95億円規模の売買代金が必要ですが、現在の取引水準ではこの条件に届かず、指数採用によるパッシブ資金流入の恩恵を受けられません。さらに、この問題は、単に「株が売買されにくい」というだけでなく、低流動性・低株価が続くと、将来のM&A戦略そのものに悪影響が及ぶ可能性があります。

投資家ターゲティングでは、従来の化学・塗料セクター株を保有する投資家層から、EPSコンパウンダー企業を保有する投資家層を優先的に開拓する方針に変更しました。実際に欧州の投資家からは、「日本ペイントはEPSコンパウンダー企業なので面談依頼に応じた」とのコメントもあり、引き続き海外IRを強化する方針です。また、国内個人投資家やテクニカル系・クオンツ系ヘッジファンドにも訴求し、「塗料会社としての評価」から「優れた資本配分でEPSを複利成長させる企業としての評価」へ投資家認識を広げる試みです。

既に2025年第3四半期決算からIR資料をアップデートしています。ヒストリカルのトレンドで当社の実力値を把握できるよう、より的を絞った見出し、キャッシュ創出力を示すための調整後営業利益/EPSの導入、過去のトラックレコード（オーガニック・インオーガニック）を一覧で表示しています。また、2025年11月開催のIR DAYでは、AOCに加え、ウィーさんからのNIPSEAの最新情報や、M&Aに関する説明を実施しています。加えて、2025年10月には、東京イノベーションセンターで投資家ツアーやCTOセッションを開催し、ブランド・販売網だけでなく、技術力の高さもアピールしています。

これらを検討した上で、2025年10月より実施したのが、自己株式の取得でした。①現在の株価が非常に割安であるというシグナルを市場に送ること、②市場で実際の買い手を増やすこと、③空売りの抑止、④強いキャッシュ創出力のアピール、が背景にあります。最終的には純粋なファイナンシャル・デシジョンとして将来的なEPS成長を考慮しながら、このPERで取得する価値があると判断しました。結果として株価が大きく上昇するきっかけにはならなかったものの、中長期的に考えれば、割安な水準で当社株式を取得できたことは、MSVにも資する資本配分であったと整理しています。ただし、資本配分の本道はMSVに資するM&Aであり、こちらも引き続き追求していきます。